八月瓜大讲堂：专利证券化

专利证券化是指发起人将缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构的过程。其实质是利用资产证券化的结构融资原理，处置专利未来一定期限的预期收入，使之立即变现取得大量现金收入。其目的在于最大限度地开发专利，充分利用其担保价值。

资产证券化交易的成败，可以通过投资者是否投资来评判；而投资者投资与否则主要取决于该证券化交易的收益率及基础资产的风险。然而，在专利证券化中，由于专利价值难以合理评估，发生风险时专利处置相对较难，以及专利本身具有的不稳定性(如可能无效、被其他的新技术替代)等原因，使得对专利进行合理定价存在困难，进而给证券化交易收益率的确定带来挑战，最终影响专利证券化产品的发行。

根据中国证券监督管理委员会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对证券化基础资产的规范要求，有证券化交易的基础资产的交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。专利证券化也不例外，但除以专利信贷资产作为基础资产的证券化交易外，以许可使用费和专利权本身作为证券化交易的基础资产却较难满足上述要求。

1.专利估值对交易对价公允的挑战

由于专利权具有时效性、地域性、无形性、专有性等特征，导致专利权的价值评估具有较大的不确定性。同时，由于不同专利权对于不同主体所产生的价值差异较大，导致无法形成有效的专利转让市场，因此难以发现专利的公允价值。甚至对于某些专利权，可能因为受让主体有限，使得专利权的价值与价格出现背离。若无法获得专利转让的公允价值，那么专利就难以成为证券化的基础资产。

2.专利制度所凸显的现金流挑战

证券化交易中的基础资产应能够产生“独立、可预测”的现金流，并且“持续而稳定”。而专利权本身价值的减损会导致：

(1)在专利信贷融资中，专利权作为担保品的价值减损甚至趋向于零，从而使债权失去保障；

(2)在许可合同中，被许可人减少甚至无须再支付许可使用费。因此，专利权的稳定性，直接关涉基础资产的价值，进而影响证券化交易中现金流的稳定。虽然通过证券化交易结构的设计可以缓释这些风险，比如构建资产池；但即使形成资产池，在计算证券发行价时，仍需衡量单个资产的价值，才能量化整个资产池的现金流，因此单个专利的风险和定价问题仍难以回避。此外，尽管第三方的增信也会有所帮助，但增信提供方同样要探究其“承担风险”的对价，这势必要对专利权本身的价值进行明确。

专利资产现金流固化程度不同，风险便不同，相应地，市场对资产收益率的期待也不同。根据市场效率前沿理论，交易各方可以各取所需，进行交易。但出于市场风险管理考虑，适格的证券化基础资产通常仅限于现金流“可预测且稳定”的资产，即要求基础资产具有固化程度较高的未来现金流，这也是当前《管理规定》中的标准。因此，探索专利证券化的路径，便须始终围绕如何固化专利所产生的未来现金流展开。

那么，固化的程度如何确定，是否存在硬性或软性的指标就成为进一步需要思考的问题。同时需要注意的是，固化程度要求过高，专利证券化便利创新型企业资金融通的功效便大打折扣；而要求过低，则容易产生过高的市场风险，从而难以获得投资者认可。因此，在现有制度下，找到这两端之间的恰当平衡点最为关键。中国证券投资基金业协会《关于发布〈资产支持专项计划备案管理办法〉及配套规则的通知》中发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》提供了一些规范，但对涉及知识产权的证券化仍保持缄默，从而留给市场探索的空间。

因此，探索专利证券化的发展路径，须先理解“专利定价”与“固化现金流”所呈现出的一体两面性，才能抓住问题的核心。具体来说，专利能被准确估值定价，则表明风险已较为透明，交易各方对定价有信心，从而促使市场根据此定价进行各种交易，进一步提高专利资产现金流的固化程度。反过来看，如果专利资产能够产生的收益在某种法律关系下(例如使用许可合同)预期被实现的程度较高，则以现金流折现来为专利资产定价的可信度和透明度也随之提高。

专利资产的定价与现金流固化，两者好比“鸡蛋相生”的关系，若能解决一个，另一个便能较好地解决，进而使专利证券化水到渠成。然而在我国，两者目前都是软肋。虽然国内专利定价的权威度正在建立，但对于合同关系下的现金流固化程度如何判断，市场仍缺乏经验。在这两难之间，如何借鉴国外的实践经验并结合国内的实际情况，摸索出一条自己的道路就成为亟待解决的问题。

在现有资产证券化制度下，结合美国、日本等专利证券化实践经验，当前我国可以采用如下两种模式促成专利证券化操作。但由于这两种模式的交易结构不尽相同，能够解决的问题或实现的证券化交易目的也不同。

1.间接融资模式下的专利信贷资产证券化

间接融资模式是指，借款人通过质押其专利，从金融中介机构(主要是银行)获得资金的交易结构。金融中介机构作为债权人，将其债权作为证券化的基础资产，现金流则源于债务人(即借款人或专利权人)还本付息的资金。

近年来，我国政府大力开展专利质押融资，以期解决中小企业融资难的问题。截至2016年，专利质押融资余额累计近500亿元人民币，2020年的目标为1800亿元人民币。如此体量，应该能够覆盖发行成本，可以依循现有的资产证券化制度，发行收益凭证，从而取得证券化的效果。

这种模式的优点包括：首先，金融中介机构可借助证券化交易盘活存量资产，提高资金利用效率；其次，基础资产产生的现金流是“固化程度较高”的还款现金流。尽管这不是美国经典案例下的交易架构，但专利信贷资产证券化模式具有现实可行性。

通过政府信用担保介入证券化交易，并引导证券化交易发展的先例表明：政府信用介入专利证券化的模式会促成相关交易的开展，但也并非长远之计，专利信贷资产证券化模式亦同。具体来说，从基础资产看，专利信贷资产证券化交易依赖于基础资产的定价；从交易结构看，当前专利质押融资贷款的发放主要原因在于该交易模式中存在政府信用担保。若无政府信用做担保，金融中介机构发放贷款的意愿将大大降低，或者会由于单纯的专利质押本身的高贷款风险而索要更高的利率。如此一来，后端的专利信贷资产证券化交易将难以为继。因此，在间接融资模式下的专利信贷资产证券化交易中，当前专利质押融资中的定价问题其实并没有解决，而是通过引入政府信用而被掩盖。参照日本政府推广专利证券化的历程及教训，缺乏有效市场机制且由政府主导的专利证券化发展路径不可持续。

此外，专利信贷资产证券化交易中的原始权益人是金融中介机构，并非真正需要融资的高新技术企业，无法彻底解决实体企业的融资难题。资信良好的企业，融资能力本来就强，专利质押融资只不过是锦上添花；而创新型的企业，资信往往欠佳，即使其专利很有潜力，银行不愿放贷，无法雪中送炭。当然，若能促成专利信贷资产证券化交易，或多或少能够促使金融中介机构向企业发放贷款，但这种传导的效率极低，甚至可以忽略不计。

2 .直接融资模式下的专利使用许可费证券化

《管理规定》提供了专利证券化的另一条可探索路径。如果能够证明专利使用许可收益产生的现金流“稳定且可预测”，便可能符合《管理规定》中所规定的资产支持证券的发行条件，发行专利资产支持证券。尽管还没有此类案例，但专利收益权符合《管理规定》的规范，并且不在《负面清单》之列，属于适格的证券化基础资产。同时，具有类似法律性质的基础资产证券化交易案例正在探索并逐步积累，市场熟悉度也正在提升。

1.景区门票收益证券化的经验借鉴。上海证券交易所和深圳证券交易所都已发行以景区、主题公园门票收益现金流为基础资产的证券化产品。

景区门票的价值，某种程度上就是以知识产权为基础，包括特定的商号、商标、文艺演出著作权等带来的价值。但这些价值，不会自行直接转化为现金流，必须通过经营者的努力实现，比如经营园区、提供服务或组织表演等。一旦经营者不再组织表演或提供稳定优质的服务和环境，那么景区或艺演的能够产生的未来现金流便不复存在。这与专利权人提供许可使用具有相似性。专利使用许可，可被视为一种进入专利权范围的同意权，犹如进入景区的门票。但如果许可方不维护专利，专利无效或权利范围被限缩，或是许可方未履行许可合同下的其他义务，那么被许可方便无须支付约定的许可费，这就如同景区管理人必须维护景区或提供文化表演服务，游客才会花钱购票一样。二者的不同之处在于，景区门票所产生的现金流，除了依赖知识产权外，地产价值也是关键因素；此外，即使景区管理方经营不善，换手经营成功的机会也比较大，现金流不至于就此中断。

因此，可以判断门票的未来现金流较为固化。相比之下，单纯以专利使用许可收益作为基础资产的证券化交易，由于专利处置不易，换手经营也未必能保持原有的盈利水平，所以现金流较难达到与门票收益类似的固化程度。

2. 未来收益权证券化的探索。市场上已出现对“合同未来收益权”证券化的尝试。据介绍，某药企正尝试将其供销合同下的预期收益作为基础资产，根据《管理规定》的规定发行资产支持证券。此案最大的挑战在于确定供销合同的待履行性。在供销合同下，未来现金流的实现，依赖于供应方有能力也有意愿如期供货，购买方有能力也有意愿按时付款。这与专利许可合同下的未来收益权有很大相似性。在专利使用许可合同中，若权利人能持续提供良好且完整的专利(这包括有能力和资源防御无效挑战、排除他人侵权行为、按时交专利年费等)，同时被许可方资信良好，有运用专利创收的能力，并能够支付专利使用许可费，此时则可以认定该专利许可合同下的现金流固化程度较高。